La France n'échappera pas à un effort significatif de redressement de ses comptes publics mais elle devra, pour en atténuer le choc, l'accompagner d'une véritable stratégie de croissance. Parmi ses atouts, une épargne abondante qui pourrait être mieux mobilisée. Rexecode a calculé que le patrimoine financier des ménages français placé en action pourrait passer de 19% à 27% sans prise de risque excessive. Sur 20 ans, l'écart représente environ 350 milliards d'euros de performance perdue, soit 12% du PIB. Pour activer cette épargne largement détenue par les plus de 65 ans un "plan d’épargne dépendance" pourrait prendre la suite du PER (Plan épargne retraite) dont le succès n'est plus à démontrer.

La dette française est sous tension sur les marchés. Outre une correction budgétaire d'ampleur, vous proposez d'aborder la question de la dette publique en regardant aussi nos actifs. 

Denis FERRAND - L’important est de ne pas se limiter qu'à une stratégie de correction budgétaire. Cette stratégie est incontournable pour revenir dans les clous, surtout quand, comme la France, votre présentez un déficit primaire, c’est-à-dire un déficit public avant charge d’intérêts, de l’ordre de 3 points de PIB. 

La France présente un déséquilibre de nature structurelle entre dépenses et recettes publiques qui nécessitera une correction budgétaire de l’ordre de 4 points de PIB. C’est l’ordre de grandeur qui ressort de la note du CAE publiée début octobre, et du rapport des économistes de la Mission sur la transparence des finances publiques à l'horizon 2030 de juillet dernier.

Il va donc falloir un effort draconien du côté des finances publiques, et inévitablement cela aura des conséquences récessives sur l’économie. Une des manières d’amortir le choc, ce n’est pas de renier l’effort budgétaire mais c’est de l’accompagner d’une véritable stratégie économique.

Le Portugal a fait un effort d'ajustement budgétaire massif, tout en mettant en place une stratégie de croissance fondée sur les avantages compétitifs du pays.

L’exemple vraiment remarquable, c’est le Portugal. En même temps qu’un effort d’ajustement budgétaire massif, passé par des mesures très violentes (une baisse de 10% du nombre de fonctionnaires, 10% de retraite en moins, la suppression des 13e et 14e mois des fonctionnaires, une augmentation de la TVA), qui a mis à contribution l’ensemble des acteurs économiques, le Portugal a déployé une stratégie économique fondée sur les avantages compétitifs du pays.

Vu sa situation géographique, l'avantage comparatif n'était pas dans des productions industrielles spécifiques, mais le Portugal a pu s'appuyer sur sa capacité à attirer des revenus venant se dépenser sur son territoire. Il a mis en place en ce sens un ensemble de politiques de passeport avantageux, d’attractivité auprès des retraités du nord de l’Europe à fort pouvoir d’achat, incités à venir s’installer au Portugal. Cela a permis de redonner de la consistance économique au pays. Avec deux limites quand même: l’augmentation du prix de l’immobilier, et le type d’emplois créés, qui ne correspondait pas forcément aux aspirations de la jeunesse, ce qui s’est traduit par une expatriation des jeunes et une baisse de leur nombre au Portugal

La France a donc un avantage compétitif à faire valoir. Quels sont nos actifs?

DF - Lorsque qu'on s'interroge sur les avantages compétitifs que la France peut mobiliser, il y a des éléments sur lesquels il faut peut-être en rabattre un peu, comme la qualité des infrastructures. On dit toujours que nous avons un système routier formidable, c'était vrai il y a trente ans, nous étions alors dans les premiers rangs des classements, mais cela s'est plutôt dégradé dernièrement. Il faut faire attention: les avantages comparatifs ne sont pas des acquis éternels, ils sont toujours remis en jeu.

Ce sur quoi la France peut s'appuyer actuellement, c'est d'abord une énergie potentiellement peu chère, et surtout décarbonée. Au moment de la transition énergétique et climatique, cela peut être un avantage recherché pour les entreprises et les inciter à s'implanter sur le territoire.

Deuxième point, tout à fait remarquable: l'évolution des mentalités, le développement de l'esprit d'entreprise, le goût pour la création d'entreprises et pas seulement de micro-entreprises. Je n'oublie jamais que le mot entrepreneur est passé dans la langue anglaise, mais que c'est un mot français. Il y a quelque chose qui s'est activé depuis quelques années en France.

Et puis, la France dispose d'un avantage qui pourrait être bien mieux mobilisé: l'épargne. Une étude récente de Rexecode, dont Paul Berthier a été le principal contributeur, montre que nous avons tout à gagner à orienter davantage l'épargne vers les fonds propres, pour deux raisons: le rendement pour l'épargnant, et le développement économique.  En orientant plus clairement l'épargne vers les fonds propres, on réunit les conditions d'une économie plus dynamique. Une économie de fonds propres a en général des performances de croissance un peu supérieures.

Paul BERTHIER - Effectivement. Cela permet de lier l’allocation de l’épargne et la croissance, avec un lien entre le financement de l’innovation et les entreprises porteuses de croissance. Qui dit financement en fonds propres, et pensé à plus long terme, dit aussi private equity et venture capital, domaines où les fossés restent pour l’instant assez béants entre l’Europe et les États-Unis. Mario Draghi l’a suffisamment écrit dans son rapport il y a déjà deux ans. L’allocation de l’épargne vers les fonds propres peut être une manière de combler en partie cet écart.

DF - Le problème de cet avantage qu'est l'épargne, c'est que les contributeurs à la hausse du taux d'épargne des ménages sont plutôt les plus de 65 ans, comme l'ont montré les travaux de l'Insee. Le Cercle de l'épargne a aussi montré qu'à la fin des années 1990, on atteignait en moyenne le pic de son patrimoine financier à 55 ans. Nous sommes maintenant aux environs de 70 ans, et même un peu au-delà. Et l'on sait également, notamment grâce à une étude de l'AFG sur la gestion pilotée, que la part réservée aux actions dans le patrimoine des ménages se réduit au fur et à mesure de l'avancée en âge.

Pourquoi les français, en vieillissant, investissent-ils moins en actions? Que coûte cette allocation de l'épargne à l'économie française?

DF - Ce sont des mécanismes presque automatiques. Quand vous arrivez à la retraite, vous liquidez par exemple un plan d’épargne retraite. Vous avez deux options: sortir en capital ou sortir en rente.

Si vous sortez en rente, l’assureur qui détient le PER va devoir vous procurer un versement régulier. Or ce ne sont pas les actions qui le procurent. Les actions sont soumises aux risques: certaines années vous avez des dividendes, d’autres non, et vous pouvez subir des pertes de valeur importantes. Sur les obligations, en revanche, vous avez normalement un rendement installé. Avec une sortie en rente, les engagements des assureurs, leur passif, se transforment: ils doivent arbitrer vers plus d’obligations parce qu’ils doivent servir des rentes.

S'agissant de la sortie en capital, pour transmettre, le véhicule choisi est principalement l’assurance-vie.  Or la plupart des épargnants sortant d'un PER sont à un moment où ils réfléchissent à la transmission.  

Certes, certaines personnes font leur propre gestion et peuvent très bien mettre 80% en actions, elles en ont la liberté. Mais il y a a priori un peu moins d’appétence au risque au fur et à mesure de l’avancée en âge. C’est en fait tout un ensemble de dispositifs institutionnels qui explique pourquoi les allocations changent de nature avec l’âge, plutôt qu’un comportement d’aversion au risque plus ou moins prononcé.

Par ailleurs, l’horizon conseillé pour un placement en actions est de huit ans. Conseiller à quelqu’un de 80 ans de prendre des actions, c’est se heurter à l’horizon de son espérance de vie. A l’âge de 70 ans, l’espérance de vie est d'environ 18 ans, à 80 ans, d'environ 10 ans [pour les femmes]. L’écart entre l’horizon de placement conseillé et l’espérance de vie est faible, ce qui fait que dans la gestion quotidienne, les conseillers financiers recommandent moins spontanément, voire pas du tout, à des ménages âgés de poursuivre des investissements en actions.

A Rexecode, nous avons estimé ce que coûte à un ménage une sous-pondération en actions. Nous avons fait un modèle qui permet d'estimer, qu'avec une allocation de l’épargne plus orientée vers les actions, plus conforme au niveau de prise de risque que l’on peut imaginer pour un ménage français indépendamment de son âge, au regard de la prise de risque observée dans les pays européens, la proportion d’actions dans le portefeuille financier d’un ménage moyen, sans prise en compte de son âge, pouvait augmenter de 19 à 27%.

Paul BERTHIER - Nous avons calculé qu’en passant ainsi de 19% à 27% d’actions dans le portefeuille moyen des ménages dans leur épargne financière, sans prendre en compte l’immobilier, représentait une différence de performance de l’épargne d’environ 350 milliards d’euros cumulés sur vingt ans, soit à peu près 12% du PIB français.

Passer de 19% à 27% d’actions dans l'épargne financière des ménages, représente un écart de performance d’environ 350 milliards d’euros cumulés sur vingt ans, soit à peu près 12% du PIB français.

Nous avons choisi de présenter le calcul en agrégé, la présentation par tête pouvant être un peu trompeuse. L'épargne n'étant pas répartie également dans la population, ce que beaucoup de travaux montrent assez bien, les gains  bénéficierait plutôt à une partie de la population, un peu moins à une autre. Cela soulève la question de l'accès à des placements plus diversifiés et plus rémunérateurs pour les ménages de la classe moyenne, un point sur lequel nous n'avons pas beaucoup progressé en France.

Comment fonctionnerait le plan d'épargne dépendance que vous proposez pour prendre le relais du PER? 

DF -  Ce sont des choses qui se construisent, il y a toute une ingénierie du dispositif à faire. Nous voulions introduire le sujet dans le débat pour pouvoir construire ensuite avec un principe clair: faire les choses de la manière la plus simple possible. Le plan d’épargne dépendance pourrait être une troisième voie de sortie du PER. 

Aujourd’hui, vous pouvez garder un PER jusqu’à 70 ans, mais il se liquide le plus souvent à la liquidation de la retraite. Vous avez alors deux options: la sortie en rente ou en capital. Ce que nous proposons avec la troisième voie qu’est le plan d’épargne dépendance, c’est que vous pouvez en plus de la sortie en rente ou en capital conserve le véhicule d’épargne et continuer de l’abonder. Vous en changez simplement la dénomination mais vous conservez les mêmes conditions que le PER.

 Le plan d’épargne dépendance pourrait être une troisième voie de sortie du PER. 

Le PER compte six motifs de sortie anticipée: invalidité, perte d’emploi, surendettement, acquisition d’un bien immobilier… Ce sont les quelques cas qui permettent de casser un PER avant la retraite. La perte d’emploi n’est évidemment pas la question pour un plan d’épargne dépendance, mais on pourrait suivre la même logique. Au terme du PER, au moment de la liquidation de la retraite, on change de véhicule: il s’appellerait plan d’épargne dépendance et se dénouerait au moment où une situation de dépendance de son titulaire est constatée.

En général, la liquidation de la retraite intervient vers 65 ans, et la dépendance commence statistiquement à partir de 80 ans. Elle peut évidemment survenir plus tôt. Mais la dépendance est quelque chose qui se constate, qui s’objective. Pendant tout le temps qui sépare la liquidation de la retraite du moment où, par malheur, on constate chez vous une situation de dépendance, donc en moyenne pendant 15 ans, les conditions de placement restent les mêmes. Dans un PER, chacun arbitre comme il veut, mais on sait qu’il y a souvent plus d’actions que dans des supports plus classiques, parce que l’objectif de placement est long.

Il ne faut surtout pas mettre d’impératifs. On pourrait peut-être imaginer une bonification si vous placez davantage en fonds propres, en private equity, mais cela relève du raffinement. L’important, c’est de garder la plus grande liberté possible dans les choix d’allocation. Mais en conservant un véhicule long, dont l’objet est la couverture d’un risque mal couvert jusqu’à présent qu’est la dépendance, vous avez une orientation qui se fera plus délibérément vers les actions et les fonds propres que dans des véhicules plus classique. C’est le financement de l’activité productive qui en sort gagnant.

Comment protéger l'épargnant si la dépendance survient au moment où les marchés sont au plus bas?

DF -  C'est exactement la même question que pour un épargnant retraite. Si vous liquidez votre PER au moment où les marchés ont lourdement chuté et que vous étiez investi à 90% en actions, vous êtes un peu coincé. Mais on sait d'une manière générale que, sur le long terme, les placements en actions sont toujours gagnants par rapport aux placements à terme. Il y a la question de l'année de sortie, mais vous y êtes autant exposé pour une sortie en dépendance que pour une sortie de PER. C'est exactement la même question, même s’il y a un peu plus de latitude pour le PER par rapport aux besoins immédiats de revenus.

Et l'État, qu'a-t-il à y gagner?

DF - L'Etat gagne que cette épargne aille vers la dynamisation de l'économie, vers le financement en fonds propres. Il gagne un effet général, celui d'une activation de l'épargne plus forte que ce qu'elle serait spontanément avec les produits actuels, c'est-à-dire une sortie en capital puis un passage en assurance-vie. 

Ce qu'il risque de perdre, c'est l'épargne que les assureurs-vie allouent aux titres publics, qui sera moindre. Mais on sait que la détention de titres publics par les assureurs-vie a tendance à diminuer.

PB - Les assureurs-vie détiennent 10,5% de l'encours total d'OAT. Ce n'est évidemment pas négligeable, mais c'est finalement assez faible par rapport à la détention observée chez les investisseurs non-résidents.

Quelle fiscalité rendrait un tel plan attractif, sans créer une nouvelle niche coûteuse pour les finances publiques?

DF - Vous prorogez les conditions du PER. Le PER, ce n'est pas une réduction d'impôt, c'est une déduction du revenu imposable du foyer. Vous prorogez ce dispositif qui s'éteignait jusqu'à présent à 65 ans, et le gain pour les finances publiques est indirect: il passe par une activité économique plus importante, dès lors que les fonds sont davantage orientés vers les fonds propres qu'ils ne le seraient ordinairement.

Ce dispositif pourrait-il orienter un volume d'épargne significatif vers les fonds propres des entreprises? Peut-il contribuer à apaiser les tensions entre générations?

DF - C'est effectivement un enjeu générationnel, je l'avais écrit dans mon papier. En permettant le développement de l'entrepreneuriat et de l'activité des entreprises, on crée les conditions d'une économie plus dynamique, et cela profitera aux générations laborieuses. 

De quels actifs les retraités peuvent-ils se prévaloir, sinon du capital qu'ils détiennent? Il y a leurs compétences, bien entendu, avec toutes les activités de mentorat, mais c'est principalement par l'activation de leur épargne au service d'une économie dynamique que l'on peut imaginer de la part des retraités une contribution importante.

Je pense que cela permet de sortir des diatribes actuelles: on voit bien la tension qui se cristallise autour du conflit intergénérationnel. J'y vois une possibilité d'adoucir les mœurs, ou en tout cas d'adoucir les temps. Nous avons besoin de ce type d'éléments pour construire des convergences d'intérêts. L'alignement des intérêts, c'est ce qu'il faut rechercher.

En outre, le risque de la dépendance étant actuellement très mal couvert, c’est un levier pour atténuer les charges qui reviendraient aux générations les plus jeunes qui devraient supporter financièrement ce coût mal anticipé. Un plan d’épargne dépendance, c’est aussi un levier de capitalisation à même de limiter les besoins d’intervention de la puissance publique sur la base d’un principe de solidarité. C’est une responsabilisation individuelle d’anticipation des conséquences du grand âge à défaut d’avoir les capacités financières de tout faire reposer sur la puissance publique

Avez-vous pu confronter votre idée avec les décideurs politiques?

DF -  Il y aura peut-être des propositions de loi qui s'empareront de ce sujet. J'en ai parlé avec quelques responsables politiques autour de moi: l'accueil n'est pas froid, il n'est pas bouillant non plus, mais il y a une réflexion, l'idée chemine. Entre le moment où vous mettez une idée dans le débat et celui où elle se matérialise, si elle se matérialise, il faut être patient.

Peut-être que le moment que nous vivons va nous amener à aller un peu plus vite, parce que nous avons vraiment besoin de réfléchir à la consistance économique du pays, à ce que l'on peut mobiliser pour traverser le moment compliqué qui nous attend dans les prochaines années sur les finances publiques. Il faut trouver les moyens de franchir cette période en mobilisant tous les atouts dont nous disposons. C'est pour cela que je pense qu'il ne faut rien s'interdire et examiner ces pistes.

Au vu des travaux que nous avons menés dernièrement sur l'épargne et sur ses lacunes, je pense que cela peut être gagnant-gagnant. Gagnant pour l'épargnant, qui tirera de son épargne un revenu plus important que si elle était investie uniquement en OAT, d'autant que les OAT commencent à présenter des risques plus élevés: il ne faut pas croire que les obligations d'État sont sans risque. Et gagnant pour l'économie.

L’épargne est l’objet d’attentions de plus en plus nombreuses, on le voit bien. Nous ne réclamons pas une énième épargne fléchée, que ce soit pour la souveraineté, la défense, l’industrie: ce sont des dispositifs qui n’attirent pas des masses de capitaux phénoménales en raison notamment de difficultés de distribution. 

Il faut s'inspirer du succès des PER: la collecte a été importante, le dispositif est lisible, simple, il est compris et bien distribué.

En revanche, regardez le succès des PER: 13 millions ont été ouverts alors qu’ils n’existent que depuis 2019. La collecte a été importante, le dispositif est lisible, simple, il est compris et bien distribué. Faisons les choses le plus simplement possible, en enchaînant sur un autre âge de la vie. On dit que les premières années de la retraite sont une période dorée. Il faut en faire profiter un peu toutes les autres générations en mobilisant efficacement son capital au service des autres générations et, ce faisant, du rendement de sa propre épargne. 

> Denis Ferrand et Paul Berthier, interview parue dans Atlantico, le 19/10/2026 sous le titre "Le trésor caché des seniors: 350 milliards qui dorment au lieu de financer la croissance".